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　　来源：华尔街见闻

　　作为“比特币财库公司”模式的开创者
，Strategy（原MicroStrategy，MSTR）正在经历一次前所未有的市场考验 。

　　8月份 ，Strategy股价累计下跌16.8%
，抹去了公司长期相较于其比特币持仓所享有的大部分溢价
。

　　市场的担忧主要来自Strategy融资策略的突然转变。公司原计划通过优先股募资购买比特币，但近期仅筹集了4700万美元 ，远低于预期 。为弥补不足，Strategy重启了普通股发行计划
，违背了此前限制稀释的承诺
。

　　这一战略反转不仅打击了投资者信心，也对整个比特币财库模式构成威胁。目前 ，仿效Strategy模式的企业财库总计持有超过1080亿美元比特币
，占总供应量的4.7% 。若Strategy的溢价优势崩塌，这一模式的可持续性将受到全面质疑
。

　　“财库模式 ”的破局

　　Strategy的商业逻辑一度被视为华尔街的创新案例：通过发行债券和股票融资购入比特币 ，再依赖市场给予的溢价不断滚动扩张。

　　这一模式在2020年开启后
，迅速点燃了企业财务配置数字资产的潮流 。截至目前，全球已有逾百家公司效仿 ，合计持有约1080亿美元的比特币
，占流通总量的4.7%。

　　而如今，这套模式正在遭遇逆风
。

　　7月底 ，Strategy承诺
，除特殊情况外，不会在比特币持仓倍数（mNAV）倍数低于2.5的情况下发行股票。但仅两周后 ，这一指导方针就被放宽，8月25日
，公司又发行了近90万股新股 。

　　该“食言
”举动彻底引发了投资者的信任危机，进一步压低了溢价
。

　　Strategy的股价已不再与其软件业务相关 ，而是锚定于mNAV。过去
，这一倍数曾因市场波动在危机与牛市间反复起伏，例如Terra-Luna暴雷期间大幅收缩 ，而特朗普连任后曾回升至3.4倍 。如今
，mNAV已降至1.57倍，且下跌发生在比特币依然强势的行情中 ，显示市场对“财库模式”本身的信心正在动摇
。

　　分析人士指出
，当公司选择在mNAV低位继续增发股份时，可能触发“负向飞轮 ”：股价下跌削弱购币能力 ，进一步侵蚀市场信心
，导致溢价加速压缩。

　　据Wintermute场外交易台首席分析师Jake Ostrovskis表示：“溢价下降是对竞争和获取数字资产敞口的替代方式的自然反应 。此外，收回关于在2.5倍mNAV以下不发行股票的指导 ，迫使市场短期重新评估公司战略
。
”

　　比特币现货ETF崛起，多元资产分流
，比特币财库企业普遍承压

　　不仅是Strategy，比特币财库企业普遍面临压力。

　　根据Capriole Investments数据 ，近三分之一将比特币纳入资产负债表的上市公司
，其股票交易价格现已低于这些储备的价值 。小型企业尤为脆弱：流动性限制使股票发行更加痛苦，而对可转换债券的依赖带来利息负担和到期风险
。

　　Capriole创始人Charles Edwards表示：“如果比特币下跌50%会发生什么？对财库公司的热情将减弱 ，mNAV将压缩
，数百家公司将开始质疑其财库策略。”

　　另一挑战来自现货比特币ETF的兴起 。最初，Strategy们和现货ETF都受益于美国大选后的比特币价格反弹 ，但由于基金提供比特币敞口
，而没有与公司治理、杠杆或稀释相关的风险，比特币财库企业的相对优势越来越弱。

　　同时 ，关注点正在转向以太币和索拉纳等其他数字资产
，一些人认为这些资产更适合去中心化金融
。仅以以太币为重点的财库就已投入超过190亿美元。

　　尽管比特币本身已从本月早些时候创下的高点回落，但仍受到机构配置的支撑 。许多较新的财库公司在10万美元以上买入 ，如果市场转向，缺乏维持它们的基础业务
。

　　美国大学法学教授Hilary Allen指出：“除了情绪之外
，比特币背后什么都没有。 ”

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责任编辑：何俊熹